鉛筆道薦語：
做空機構：你造假，我有證據。
瑞星咖啡：你胡說，我就不舉證了。
究竟誰在說謊，未來真相會慢慢揭曉。
來源 | 燃財經
作者 | 黎明
編輯 | 阿倫
做空勢力終於對瑞幸咖啡出手了。
一份89頁的匿名報告，給到了讓很多中概股聞風喪膽的做空機構——渾水（Muddy Waters Research），渾水在上周五公開了這份報告。
報告稱，瑞幸咖啡涉嫌財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的凈收入都被誇大，2019年第三季度瑞幸的門店營業利潤被誇大3.97億元。瑞幸的管理層試圖用這種方式，來維持一個根本不成立的商業模式，他們質押了約一半的瑞幸股票，從而成功套現。
為了完成這份匿名報告，其背後的調查機構動員了92名全職和1418名兼職人員（以下簡稱“調查人員），前往瑞幸咖啡所在的45個城市的2213家商店，錄下了大量的監控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。
本來就因為補貼和虧損而備受爭議的瑞幸咖啡，遭受了匿名對手的重重一擊，當天股價跌去10%，盤中最高跌幅達到25%。
2月3日，瑞幸咖啡在SEC官網堅決否認了報告中的所有指控，認為報告的方法有缺陷，證據未經證實，均基於毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。
公開回應後，瑞幸當天開盤股價不降反增，盤中最大漲幅7.9%，但隨後股價回落，收盤下跌3.51%。
被做空的瑞幸咖啡冤枉嗎？我們研究了這份89頁的做空報告，來看看瑞幸咖啡究竟發生了什麼。
核心指控
1、瑞幸咖啡財務造假。具體包括：銷售量被虛增，商品銷量、廣告費用、其他產品收入被誇大，2019年第三季度門店營業利潤被誇大3.97億元。
2、瑞幸咖啡的商業模式不成立。咖啡作為功能性產品，在中國的終端需求有限，瑞幸的用戶群都是價格高度敏感者，瑞幸無法在提高價格的同時保持銷量，所以無法盈利。
3、瑞幸咖啡的管理層已經套現走人。管理層質押了約一半的瑞幸股票，價值約20億美元。瑞幸的無人零售計劃，可能是管理層從瑞幸吸走大量現金的一種方式。
瑞幸回應
1、否認所有指控。報告的方法有缺陷，證據未經證實，指控是沒有根據的推測和對事件的惡意解釋。報告對瑞幸管理團隊、股東和商業伙伴的指控要麼是虛假的、誤導性的，要麼完全不相關。報告是對公司商業模式和經營環境的根本誤解。
2、對誇大銷售數據的指控不實。訂單的付款通過第三方支付服務提供商進行，公司所有的關鍵運營數據都是實時跟蹤的，可以進行驗證。
3、每個訂單商品數量下降、實際售價被誇大的指控不實。報告中訂單收據的來源及真偽、報告的基本方法均無根據。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數量遠遠高於報告中的數據，且可通過內部系統驗證。
4、誇大廣告費用的指控不實。這一指控是基於有缺陷的假設，以及對瑞幸廣告支出的不准確和誤導性分析。公司報告的廣告費用是真實和準確的。
5、其他產品的凈收入被誇大的指控不實。報告誤解了瑞幸對非現釀產品適用的增值稅稅率，假設是有缺陷且缺乏支持的，公司對收入確認和核對有嚴格的內部控制。
瑞幸咖啡的銷量和收入都是偽造的？
2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的運營店長在工作群里收到消息，他們被通知調整取餐碼生成規則——從271、272、273……逐一遞增，更改為隨機數字遞增，例如271、273、274……取餐碼中間出現了跳號。
來源 | 匿名做空報告
當時坐在瑞幸咖啡門店里暗訪的調查人員，發現了這個蹊蹺的規則調整。
根據渾水報告中的描述，調查人員在門店開門和關門時分別下了一單，獲得了兩個三位數的取餐碼，二者相減即為當天訂單量。同時他坐在店里盯著服務台數訂單量，每當有人來取貨時，他就記錄下來。自提的按人頭算，配送員取貨的按包裝袋數量算。
完整的一天下來，他發現：取餐碼顯示的訂單量，明顯大於真實的訂單量——跳號了。
當時在跟這個調查人員一樣在現場監控的人，至少有151人。“我們隨機選取151家線下店來跟蹤他們的線上訂單。”做空報告中說。
最後他們發現，瑞幸咖啡訂單的膨脹範圍（瑞幸提供的訂單數量-門店觀察的訂單數量）從34到232，綜合為106個，平均膨脹率為72%。瑞幸2019年第四季度單店單日的真實銷量是263，而不是瑞幸管理層聲稱的444。
如果這個推測屬實，意味著——瑞幸咖啡第四季度的銷量數據，是假的。
瑞幸在2月3日提交給SEC的文件中否認了這一指控：報告對誇大銷售數據的指控不實，訂單的付款通過第三方支付服務提供商進行，公司所有的關鍵運營數據都是實時跟蹤的，可以進行驗證。
2020年1月，做空機構動員了92名全職和1418名兼職人員，前往瑞幸咖啡所在的45個城市的2213家商店，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。
分析完這些收據，調查人員發現，瑞幸每件商品的平均售價是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度財報中披露的數字是11.2元。瑞幸產品的實際單價被誇大了，膨脹幅度為12.3%。
瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗銀行的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年Q3公司的報告中，瑞幸指出63%的產品售價超過零售價的50%。
但做空報告稱，瑞幸只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間，也就是說，大部分商品是以約三折的價格賣出。“瑞幸產品的有效價格停滯在10元人民幣（不包括免費產品）。”做空報告稱，以高於15元的價格買瑞幸咖啡的用戶占比不到兩成。
如果這個推測屬實，意味著——瑞幸公佈的商品售價，有水分。
另外，這些收據還顯示，瑞幸平均每筆自提訂單的商品數量為1.08件，每筆外送訂單的商品數量為1.75件（90%是自提訂單，10%是外送訂單），綜合為1.14件。2018年同期，這個數據是1.74件——每筆訂單的商品數量在減少。
來源 | 匿名做空報告
瑞幸回應：每個訂單商品數量下降、實際售價被誇大的指控不實。報告中訂單收據的來源及真偽、報告的基本方法均無根據。瑞幸咖啡在此期間的單筆訂單數量遠遠高於報告中的數據，且可通過內部系統驗證。
業內人士指出，咖啡行業的收入模型是：收入=訂單量*每個訂單商品數量*單價。
從做空報告揭露的情況來看，瑞幸的這三個數據全被誇大了。言外之意就是，瑞幸的收入數據是偽造的。
那麼問題來了，訂單和售價的數據，畢竟只是紙面數字，不是真金白銀。如果做空報告的指控屬實，瑞幸虛增的這部分收入，需要有真金白銀去填補財報上的窟窿。這些錢從何而來呢？
報告稱，瑞幸將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，有可能將其誇大的廣告費用重新用於欺詐收入和店面利潤。CTR市場研究機構跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度在分眾傳媒的廣告支出多報了158%，從而將門店營業利潤誇大了3.97億元。
“瑞幸沒有真正超過門店層面的盈虧平衡點，真實情況是：瑞幸門店層面的損失高達24.7%-28%。”報告稱。
對此，瑞幸回應：誇大廣告費用的指控不實。這一指控是基於有缺陷的假設，以及對瑞幸廣告支出的不准確和誤導性分析。公司報告的廣告費用是真實和準確的。
商業模式不成立？
瑞幸咖啡講了一個漂亮的商業故事：通過資本的力量和廣撒網的方式，快速教育並滿足用戶對咖啡的需求；同時拓展品類增加SKU，提高變現率。
但在渾水提供的這份報告看來，瑞幸的商業模式是根本不成立的，因為單位經濟模型有缺陷，永遠不可能盈利。
首先，“瑞幸只專註於滿足中國消費者的功能性需求，即咖啡因的攝入，這個主張是不成立的。”雖然相比西方國家和日本，中國人對咖啡的消費比例還很低，但實際上中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，其中95%的咖啡因攝入量已經被茶葉解決。
來源 | 匿名做空報告
正是因為這點，星巴克在中國20多年，賣的不是咖啡而是空間，因為中國是一個“頑固飲茶”的社會，咖啡不可能取代茶飲的地位。換言之，咖啡在中國終究只是一個小眾產品，市場規模非常有限。“咖啡供應網絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。”
報告認為，這是瑞幸從2019年下半年開始偽造銷量數據的原因，因為需求不夠了。
一個證據是，2019年第四季度，瑞幸開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供。補貼的力度不僅沒有隨著品牌知名度和運營時長的提高而減少，反而增大了。
另一大缺陷是，“瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力；瑞幸試圖提高價格、同時增加銷售額是不可能完成的任務。”
報告通過詳盡的數據分析指出，瑞幸新用戶的留存率相比早期用戶越來越低。另外，用戶的留存率是由折扣力度決定的，而不是用戶的使用年限。
報告提供了這樣一組數據：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月達到最低點。留存留率在2018年下半年至12月期間開始回升，但是2019年第二季度開始，留存率顯著下降，達到2018年12月以來最低。
“瑞幸的商業模式的真相是，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅動力。當公司加大產品的折扣力度時，消費者就會增加支出；當公司想通過降低折扣水平來‘提高價格’時，顧客就會變得不那麼活躍，購買的產品也會減少。“
在很多人眼中，瑞幸賭的就是，如果未來降低折扣力度，究竟還有多少用戶會繼續買單。報告殘酷地揭穿了這一點，它認為一旦折扣減少，用戶必然流失。那意味著瑞幸的生意是不可持續的。
要讓瑞幸的經濟模型發揮作用，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持另一個穩定的同時提高其中一個。然而在報告看來，受制於市場規模和對價格敏感的用戶群，瑞幸很難實現這兩個目標。
“在目前的價格水平上，瑞幸只有單店單日銷量達到800單，才能實現門店層面的盈利，否則，他們必須將有效售價（不包括免費產品）提高到最低13元人民幣。”報告認為，所以，瑞幸才會選擇偽造每日銷售額和每件商品價格的數據。
按照報告的估計，瑞幸要在2021年前完成開店1萬家的目標，那麼接下來的八個季度還要再開5500家門店。按照當前的商業模型，瑞幸的擴張計劃會造成其在未來每個季度虧損3億元。而且瑞幸開的店越多，投資者損失的錢就越多，損失的速度也就越快。
對此，瑞幸回應道：公司認為該報告存在對公司業務模式和運營環境的根本性誤解。
管理層高位套現割韭菜？
從11月中旬開始的一個多月里，瑞幸咖啡的股價，從18美元一路漲到最高50美元，翻了近兩倍。關於股價突然瘋長的原因，業內有兩個觀點流傳最廣：一是瑞幸在2019年第三季度各項財務指標堪稱驚艷，門店層面居然盈利了；二是背後有人坐莊，人為抬高股價幫助管理層高位套現。
瑞幸咖啡CEO錢治亞公開強調，瑞幸的管理層沒有拋售所持瑞幸股票。一些投資人經過私下調查，發現瑞幸管理層確實並未賣出股票。這成為很多投資者在瑞幸的股價已經高達46美元，而且股票已經解禁後，還選擇繼續買入持有的信心來源。
這份做空報告殘酷地表示：瑞幸的管理層已經通過股票質押的方式，悄悄融資套現。質押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前股價價值20多億美元。
來源 | 匿名做空報告
股票質押融資是管理層在不直接出售股權的情況下，快速獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負面信號。因為大量的股票質押可能會形成一個負循環，導致股價暴跌。如果放貸機構大量出售股票來收回欠款，就會進一步壓低股價。
瑞幸在1月8日更新的招股書顯示，陸正耀和錢治亞已經分別將他們持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。全部管理層質押的股份數量，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份。
這是一個極其危險的信號，給瑞幸的股價埋下了一顆地雷。
做空報告指出，類似的操作手法，在2015年神州租車的套現案例中已經出現過。
2015年5月，在陸正耀開始套現之前，神州租車的股價從IPO時的8.5港元飆升至20港元。陸正耀不是直接在市場上銷售，他將所有的股票賣給了他控制的另一家公司——優車科技，以每股9.2港元的價格套現34億港元。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他投資人在短短9個月的時間里拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。在這個過程中，神州租車的股價一路狂跌至不足8港元/股。這意味著神州租車上市後的所有公眾投資者都處於虧損狀態。
有意思的是，瑞幸上市後的股價走勢，跟神州租車當年的走勢極其吻合，出現了同樣的波動形態。神州租車的IPO前的投資者在2015年5月28日開始通過二次發行套現，時間點是在IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。相比之下，大鉦資本在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
來源 | 匿名做空報告
報告認為，通過抬高股價，管理層高位套現，讓中小投資者承受損失，是瑞幸當前的管理層的慣用手法。
此外，報告認為陸正耀收購寶沃汽車，涉嫌轉移資產。
2019年1月，一個叫王百因的人以39.7億元收購了寶沃汽車，2019年3月又以41.1億元將公司出售給了神州優車，僅兩個月就獲得了1.37億元的利潤。王百因是陸正耀的同學，是他生意上的關聯方。報告認為，盧正耀通過錯綜複雜的關聯交易，從神州優車的公眾股東那裡轉移了1.37億元給他的關聯方。
在1月瑞幸股價達到歷史最高點時，瑞幸通過股票增發和發行可轉換債券又籌集了8.65億美元，以發展其無人零售計劃。但是報告認為，瑞幸自動售貨機的“無限”擴展計劃，是管理層從瑞幸吸走大量現金的完美方式。
瑞幸的自助咖啡機成本12萬元，遠高於市場均價，巧合的是，陸正耀的關聯方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡機公司。而瑞幸在未來兩年將花費至少27億元來推進這個無人零售計劃。
針對報告對瑞幸管理層的指控，瑞幸回應道：該報告攻擊了瑞幸咖啡的管理團隊，股東和業務合作伙伴，此主張是虛假的、具誤導性或完全不相關。
雙方各執一詞，究竟誰在說謊，未來真相會慢慢揭曉。
編輯 | 宋夢真