鉛筆道薦語：

近年來，知名VC/PE下場早期創投並不罕見。2020年，洗牌期如約而至，一場屬於這個時代的VC/PE變革正在發生。“高瓴們”競速涌入的另一側，中小早期投資機構卻在黯然離場。在行業格局重塑之時，“高瓴們”的入場是否會對現有早期機構形成巨大壓力？多位投資人作出了回應。

來源 | 投中網

作者 | 柴佳音、馬慕傑

編輯｜冉一方

2019年投資額斷崖式下跌的早期市場，在2020年初迎來了重磅級玩家。

2020年2月24日，高瓴資本宣佈成立專註於投資早期創業公司的高瓴創投，首期規模約100億元人民幣。一時間，投資圈反響劇烈。

事實上，近年來，知名VC/PE下場早期創投並不罕見：紅杉資本中國、GGV等多家頭部機構在2018年先後宣佈設立種子基金。

一側是中後期巨頭的爭相涌入，另一側是中小型早期機構的黯然離場。2020年，洗牌期如約而至，一場屬於這個時代的VC/PE變革正在發生。

“高瓴們”正式入場

“總要有人開始迎接春天”，高瓴資本創始人張磊在“致創業者的一封信”中稱。

據瞭解，高瓴創投的100億元規模將以美元和人民幣雙幣種模式運作，全面覆蓋從300萬人民幣到3000萬美元不等的多輪投資策略和創新領域，主要專註於生物醫葯及醫療器械、軟件服務和原發科技創新、消費互聯網及科技、新興消費品牌及服務四大領域的風險投資。

張磊表示，“這幾年，創投行業正在從粗放式向精細化演進，躬身播種尤為重要。追求快速回報的時代正在過去，具備體系化投資理念和方法論，以及成熟心態的創投機構，更能抵抗周期的波動。我們這個時候推出高瓴創投，希望給創業者和社會傳達的信息是我們對中國乃至全球的發展永遠保持樂觀。”

值得註意的是，高瓴資本並非下場早期市場的第一人。華映資本創始管理合伙人季薇對投中網表示，“流往早期投資的錢從來沒少過，這一直是大趨勢。過去若干年間，二級市場的資金、產業的資金、大VC/PE的資金，一直在向早期看機會。”

2018年起，紅杉資本中國、GGV等多家頭部機構，先後宣佈設立種子基金。

在某種意義上，設立種子基金可以理解為紅杉資本中國對自身發起的新一輪挑戰。而從試圖更接近“最早”的角度來看，紅杉資本中國、GGV等成立種子基金的動機亦不難理解。

“我們往前面走，往前面佈局，這樣可以一直跟我們的連續創業者保持一個很緊密的關係跟感覺，然後再來後續的資金安排，可以讓我們一直跟投，然後下註，是這樣的商業模式。”GGV管理合伙人李宏瑋談到設立種子基金時提到。

對於VC/PE相繼入場早期投資，星瀚資本創始合伙人楊歌對投中網分析稱，市場“噪音”變大是巨頭轉變投資策略的重要原因之一。

“從2014年開始，投資1000個項目可能只有10個跑出來，跑出來的比例大幅度降低之後，整個市場的投機性比較強。原來能篩選到的項目，現在很難再找到了。在這個情況下，中後期的VC/PE覺得，乾脆自己去早期市場篩選好了。”楊歌解釋稱。

與此同時，中後期的VC/PE看到，競爭者變多之後，輪次也在變多，回報率明顯下降。

華映資本對投中網表示，“在這樣一個充滿變化的時間點，越往後，投資及獲得高回報的機會變得越少。外界環境倒逼機構的投資階段整體靠前。”

楊歌亦舉例稱，“白馬項目很可能最後獲得三、四倍的回報，但風險卻依然存在。那麼，中後期的VC/PE會認為付出和回報不夠成正比，不如上前面去抓一些早期項目，自己去更早接觸好項目，擴大利潤空間。”

毅達資本基金部負責人同樣認為，傳統的中、後期項目估值普遍較高，在更早的時間發現並投資他們顯得越發重要，因此向前端發展也將必然成為一種趨勢。

另一方面，從投資的“陪伴成長”角度，普華永道中國華中區私募股權基金業務組主管合伙人向投中網表示，“基金管理人已並不滿足於僅僅充當‘資金提供者’的純財務投資人角色，而是更願意幫助企業對接行業資源並實現發展，成為提供增值服務的深度參與者。”

然而，無論是高瓴資本的入局，抑或是紅杉資本中國、GGV等在投資生態的不斷延伸，無一不證明：一場屬於這個時代的VC/PE變革正在發生。

市場出清下，中小機構無奈離席

變革來襲。“高瓴們”競速涌入的另一側，中小早期投資機構卻在黯然離場。

CVSource投中數據顯示，2019年，投資機構日漸採取規避風險、聚焦價值投資的投資策略，減少早期項目投資，整體創投市場投資機構的投資階段趨於後移。與2018年相比，中國早期投資銳減超60%。

2020年，在不確定性加劇的格局下，一級市場逐漸失去“容錯”的耐心，早期投資機構無法再痴醉於“閉著眼睛賺錢”的美好光景。

昔日大量熱錢涌入的盛景不復存在。“‘全民VC’時期，資金供給過剩。”藍馳創投管理合伙人朱天宇對投中網表示，“換句話說，不該早期品類的錢都進到了早期機構里。”

出清之下，市場被迫變得冷靜。

“過去的投資如同昆蟲繁殖，無數創業者最後只要有一個跑出來就能拿到高額回報；但現在的投資就像哺乳動物，項目需要資源加持與專業化的培育。”某知名基金合伙人陸雙對投中網表示。

理論上，當越來越多的機構敢於拓展投資邊界，往早期延伸，隨之而來的便是市場格局的漸進轉變與進化更替。

“投資行業的格局也是動態調整的。”在陸雙看來，一枝獨秀不能撐起春天，百花齊放、百鳥爭鳴對於創投行業來說一定是好事情，有利於早期項目成長與早期投資的繁榮，從而實現更多社會效益和經濟效益。

此外，“變革來臨之時，必須撕開資本傲慢的面紗，至少和創始人站在同一個起跑線上。”真格基金合伙人王強表示。

早期堅守者：“猛虎”闖入，我們不怕

在行業格局重塑之時，“高瓴們”的入場是否會對現有早期機構形成巨大壓力？

“我沒有壓力。”楊歌對投中網直言。在楊歌看來，早期投資的策略與打法更多是一種非標性的認知，他雖已嘗試將非標化的策略變成標準化的方法論，卻發現“體系非常難以複製。”

“早期投資拼的主要是兩點：第一，品牌影響力與覆蓋面，中後期機構在早期項目的覆蓋面上還有待趕超現有的頭部玩家；第二，對人的判斷與資源對接的能力。”楊歌對投中網解釋稱。

數位早期投資機構合伙人對投中網表示，押註早期項目的能力並非一日之功，需要深耕多年的深入積累與賽道深耕。因此，即使有“猛虎”闖入，他們也毫不忌憚。

華映資本表示，原有早期機構在細分領域的洞察更敏銳，更接地氣，跟早期創業群體更近，更能瞭解和幫助早期項目的創始人，幫助他們成長，也更瞭解早期項目的創始人會遇到的問題，能夠對症下藥的同時給予對方支持。

“不管是早期投資的能力還是對領域的認知，都需要團隊長期深入鑽研才能形成。另外，我們在自身關註的賽道上，也更加註重佈局式投資，註重和產業、地方的深度合作，讓資本更接地氣。”華映資本創始管理合伙人季薇提到。

誠然，短期之內，對於那些新進入者與潛在進入者而言，早期市場或許不是其相對熟悉並且擅長的領域。但是，對早期的創投生態乃至整體一級市場來說，他們又何嘗不是攪動市場的一條“鯰魚”。

換言之，當早期投資市場的競爭者變多，對熱門項目的尋找選擇、投資方式、估值體系、退出形式等都難免發生波動。

在楊歌看來，越來越多的中後期機構走向早期甚至難免會導致市場的惡性競爭。

“2013年之後，早期市場本就存在著惡性競爭。中後期機構向早期的延伸，不僅意味著優秀項目將會更加搶手，甚至有些會繞過中後期的投資方直接另闢渠道進入資本路線。這對於資本市場並無太多益處。”楊歌表示。

（應受訪者要求，文中陸雙為化名）

編輯 | 南柯